Verfasst von Dr. Peter Brodehser (Talanx Group) und Florian Römer (V.E.R.S. Leipzig GmbH)
Im Vorfeld der FinPro – Fachtagung für innovative Finanzprodukte, die am 25. & 26. Juni auf Schloss Bensberg bei Köln stattfindet, um die drängenden Fragen der institutionellen Kapitalanlage unter der Schirmherrschaft von Prof. Dr. Fred. Wagner (Universität Leipzig) zu diskutieren, werden in diesem Beitrag relevante Aspekte der Assetklasse „Infrastruktur“ erörtert, um das Verständnis und die Einordnung der Investmentoption zu fördern.
Infrastrukturinvestments lassen sich den alternativen Investments zuordnen. Vereinfacht gesagt werden unter Infrastruktur alle Einrichtungen verstanden, die der gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Entwicklung eines Landes bzw. einer Region dienlich sind. Typischerweise wird zwischen technischer und sozialer Infrastruktur unterschieden. Hierunter können z.B. die verschiedenen Verkehrswege, Energie- und Wasserversorgung, digitale Infrastruktur und Kommunikation sowie auch Bildungseinrichtungen, Krankenhäuser oder Seniorenunterkünfte subsummiert werden. Eine intakte Infrastruktur erweist sich für Volkswirtschaft und Gesellschaft als hochrelevant, ist jedoch zugleich mit umfassenden Investitionsvolumina verbunden, die nicht ausschließlich durch den Fiskus geleistet werden können und sollten. Institutionellen Investoren wird deshalb über Public-Private-Partnerships die Möglichkeit eröffnet, alternative und zugleich gesamtgesellschaftlich wünschenswerte Anlagen zu tätigen, die in anderen Ländern seit vielen Jahren nicht unüblich sind.
Insbesondere das Geschäftsmodell der institutionellen Investoren erweist sich in diesem Zusammenhang als vorteilhaft für Infrastrukturinvestitionen, denn Letztere schaffen durch den langen Anlagehorizont der finanzierten Projekte eine attraktive Laufzeitkongruenz zwischen der Aktiv- und Passivseite der Investoren. Zudem generieren Investitionen in dieser Assetklasse einen deutlichen Yield-Pick-up im Vergleich zu herkömmlichen Kapitalanlagen. Aber hat diese Assetklasse auch Nachteile? Oder handelt es sich bei Infrastruktur Investments um eine “eierlegende Wollmilchsau”? Und vor allem: Haben diese Investments dann ein höheres Risiko, wenn sie eine höhere Rendite abwerfen?
Diverse Studien belegen, dass bei gleicher Ausfallwahrscheinlichkeit (PD, Probability of Default) die Ausfallraten (LGD, Loss Given Default) deutlich niedriger sind als bei klassischen Corporate Anleihen oder Staatsanleihen. D.h. Infrastruktur-Investments weisen ein geringeres Risiko als herkömmliche Assetklassen auf. Müssten sie dann nicht korrespondierend auch eine niedrigere Rendite abwerfen? Oder anders gefragt – woher kommt der Yield-Pick-up, den diese Assetklasse erzielt?
Woher kommt der Yield-Pick-up?
Der Yield-Pick-up basiert primär auf drei Strukturelementen dieser Finanzierungen: (i) Ihre Laufzeit ist lang, (ii) sie sind illiquide und (iii) sie sind komplex. Somit generieren diese Investments folgende Prämien:
1.) Durationsprämien,
2.) Illiquiditätsprämien und
3.) Komplexitätsprämien
Ad Durationsprämien
Finanzierungen werden teurer, wenn die Laufzeit steigt. Hiermit werden die Investoren dafür entschädigt, dass sie sich über einen langen Zeitraum an eine Finanzierung binden. Für institutionelle Investoren stellt sich jedoch die Frage, ob die lange Laufzeit wirklich ein Nachteil ist. Schließlich können Lebensversicherungen und Pensionskassen mit der durchschnittlichen Laufzeit von Infrastrukturfinanzierungen von rd. 10 – 15 Jahren einen besseren Match zwischen ihrer Aktiv- und Passivseite erreichen. Vor diesem Hintergrund bietet es sich für institutionelle Investoren förmlich an, bei dieser Bepreisungslogik des Marktes (lange Laufzeit = höherer Zins) diesen Yield-Pick-up mitzunehmen. Eine lange Laufzeit ist für institutionelle Investoren nämlich zumeist ein Vorteil und kein Nachteil.
Ad Illiquiditätsprämien
Ergänzend zahlt der Markt für die Illiquidität von Assets einen Aufschlag. Der Investor soll über diesen Aufschlag, d.h. die Illiquiditätsprämie, eine Kompensation erfahren, dass er das Investment nicht wie bei einer Staatsanleihe auf Knopfdruck veräußern kann. Auch hier stellt sich die Frage, ob es für einen institutionellen Investor von Bedeutung ist, das Investment taggleich via Knopfdruck veräußern zu können. Dies gilt insbesondere für Lebensversicherungen und Pensionskassen, deren Passivseite über Jahre – wenn nicht Jahrzehnte – in hohem Maße planbar ist. Somit besteht bei diesen Investoren gar nicht die Notwendigkeit, alle Asset zu jeder Zeit liquide zu halten. Liquidität stellt daher einen Vorteil dar, den ein institutioneller Investor – zumindest für Teile seines Portfolios – gar nicht benötigt. Folglich ist es auch im Punkte Illiquidität opportun, mit einem Teil des Portfolios die hierfür gezahlten Prämien zu realisieren.
Ad Komplexitätsprämien
Infrastruktur-Finanzierungen sind komplex. Die Bearbeitung, Analyse und Strukturierung von Transaktionen in dieser Assetklasse ist daher ressourcen- und zeitintensiv. Man muss qualifiziertes Personal vorhalten und die Vorlaufzeit von Projekten ist groß. Mit einem guten und qualifizierten Team ist die vorhandene Komplexität jedoch sehr gut zu kontrollieren und zu steuern. Hierbei überdecken die Komplexitätsprämien sehr deutlich die höheren Personalkosten. Der einzige stets verbleibende Nachteil ist der hohe Fixkostenblock, den man mit einem professionellen Team schafft. Häufige Strategiewechsel verbieten sich somit. Dies gilt vor allem auch vor dem Hintergrund der langen Vorlaufzeit dieser Projekte. Sofern ein Investor aber eine langfristige Strategie verfolgt, ist auch die Komplexität eher ein willkommenes Strukturelement zur Hebung von (Über-)Renditen, als ein faktischer Nachteil.
Infrastruktur durchbricht Risiko-Logik
In Summe lässt sich konstatieren, dass im Bereich der konventionellen Assetklassen eine höhere Rendite in aller Regel mit einem höheren Risiko verbunden ist. Im Bereich der Infrastruktur Investment hingegen gibt es – basierend auf den o.a. Ausführungen – jedoch Möglichkeiten, diese Logik zu durchbrechen. Das kommt besonders Lebensversicherungen und Pensionskassen zugute. Die Renditehebel Duration, Illiquidität und Komplexität sind durch diese Investoren sehr gut zu nutzen.
Sicherlich wird ein Investor nicht 100% seiner Assets in Infrastruktur investieren. Als Zielallokation können aber je nach Grad der erforderlichen Liquidität zwischen 5% und 15% der gesamten Assets under Management zielführend in Infrastruktur investiert werden. Die genaue Quote kann aber nur von den einzelnen Investoren individuell bestimmt werden. Neben der Frage der hierfür verfügbaren Ressourcen wird insbesondere auch der erforderliche Grad der Liquidität im Portfolio relevant sein.
Institutionelle Investoren im Vorteil bei langlaufenden Finanzierungen
Für institutionelle Investoren, die sich in diesem Feld engagieren möchten, sind im Fremdkapital Investment-Grade Renditen zwischen 2% und 4% p.a. sowie im Eigenkapitalbereich zwischen 5% und 9% p.a. erzielbar. Insbesondere im Fremdkapitalbereich bekommen institutionelle Investoren dadurch Rückenwind, dass sich Banken aus diesem Geschäft zurückziehen. Hier wirken die Vorgaben des Regulators, der eine Fristentransformation inter alia über Basel III immer mehr einschränkt bzw. mit einer höheren Eigenkapitalunterlegung pönalisiert. Die Banken werden folglich incentiviert, diese Art von Finanzierungen zurückzufahren. Die Laufzeit der Passivseite von Banken ist nämlich – anders als bei institutionellen Investoren – eher kurz. Hierdurch ist am Markt eine Finanzierungslücke für Fremdkapitaltransaktionen mit langen Laufzeiten entstanden, in welche die institutionellen Investoren zunehmend eintreten.
Vor der Finanzmarktkrise der Jahre 2007 bis 2010 wurden Finanzierungen mit langen Laufzeiten fast ausschließlich von Banken begleitet. Diese waren bereit, ein hohes Maß an Fristentransformation zu übernehmen. Während die Passivseite der Banken recht konstant eine durchschnittliche Laufzeit von drei bis fünf Jahren aufweist, waren Finanzierungen von 30 Jahren und mehr eine gerne genutzte Option, um über die Fristentransformation Zusatzerträge zu generieren. Kurzfristig geliehenes Geld wurde langfristig entliehen.
Die hiermit verbundenen Risiken wurden als überschaubar erachtet, da die Refinanzierung dieser Kreditvergaben auf der Passivseite der Bilanz im Zeitverlauf zu recht konstanten Konditionen möglich war. Erst die Finanzmarktkrise brachte dieses Gefüge ins Wanken, denn als eine der Reaktionen auf die Krise forderte der Regulator eine fristenkongruente Refinanzierung von langfristigen Kreditvergaben. Jedwede Form der Fristentransformation wird über eine höhere Eigenkapitalunterlegung pönalisiert. Dieser Ansatz des Regulators ist dem Grunde nach ein nachvollziehbarer Schritt, um Fristentransformationsrisiken zu begrenzen. Banken stoßen jedoch an die Grenzen der Umsetzbarkeit, da die Laufzeit der Passivseite nicht beliebig verlängert werden kann.
Institutionelle Investoren haben im Gegensatz zu Banken jedoch eine recht langlaufende Passivseite. Mit einer (durchschnittlichen) Kreditlaufzeit von 10 bis 15 Jahren lässt sich nahezu eine vollständige Laufzeitkongruenz zwischen der Aktiv- und Passivseite eines institutionellen Investors herstellen. Wenn der Regulator somit eine fristenkongruente Kapitalanlage fordert, werden institutionelle Investoren zu natürlichen Partnern für Finanzierungen mit langen Laufzeiten. Nach unserer Einschätzung werden in 5 bis 10 Jahren vermutlich die überwiegende Zahl an langlaufenden Finanzierungen von institutionellen Investoren gestellt werden – sei es als Direktinvestments oder als indirekte Anlage (bspw. über Fonds).
Investitionen in Infrastruktur als Teil der Nachhaltigkeitsstrategie
Neben den rein wirtschaftlichen Komponenten bilden Investitionen in Infrastruktur auch einen wesentlichen Teil der Nachhaltigkeitsstrategie von Investoren. Erneuerbare Energien, Straßen oder Stromnetze adressieren die Grundbedürfnisse einer Bevölkerung. Investoren haben somit die Möglichkeit, mit Wegbereiter der Energiewende zu sein und durch die Investition in Autobahnen, Schienenverkehrsprojekte und Projekte des Gesundheitswesens und der Bildung zur Stabilisierung der Grundversorgung der Bevölkerung beizutragen.
Zusammenfassend bietet die Assetklasse Infrastruktur attraktive Rendite zu moderaten Risiken und zudem die Chance, die Kapitalanlage an Nachhaltigkeitszielen auszurichten.
Oder anders formuliert… Infrastruktur – eine Assetklasse mit einem hervorragenden Rendite-Risiko-Profil!
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| Dr. Peter Brodehser
Talanx Group – Ampega Asset Management GmbH |
Florian Römer, M.Sc.
V.E.R.S. Leipzig GmbH |